營收同比持平,主業(yè)仍處于虧損狀態(tài)。2012年前3季度造紙行業(yè)(申萬)上市公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入572.90億元,同比增長0.96%;實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤-4.12億元,同比下降126.57%(去年同期盈利15.53億);實(shí)現(xiàn)利潤總額3.28億元,同比下降84.77%;實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤2.24億元,同比下降85.72%;扣非歸屬于上市公司凈利潤-4.64億元,同比下降141.26%(去年同期為11.25億元)。從這些指標(biāo)可以看出,造紙行業(yè)景氣度仍處于相當(dāng)?shù)偷奈恢茫m然歸母凈利潤尚為正,但更能體現(xiàn)主業(yè)盈利能力的營業(yè)利潤和扣非后歸母凈利潤均為負(fù)數(shù),表明行業(yè)整體而言實(shí)際是處于虧損的狀態(tài)。
Q3未延續(xù)前兩季度升勢,業(yè)績環(huán)比再次下滑。Q3營業(yè)收入環(huán)比減少4.23%,營業(yè)利潤環(huán)比增虧317.43%,利潤總額環(huán)比減少74.56%,歸屬于上市公司凈利潤環(huán)比減少88.23%,歸母扣非凈利潤環(huán)比增虧258.39%。去年Q4全行業(yè)陷入虧損,今年Q1、Q2雖未扭虧,但環(huán)比略有好轉(zhuǎn),Q3未能延續(xù)前兩季度的升勢,再次下滑。印證了我們之前的觀點(diǎn):目前行業(yè)的景氣度仍處于歷史低位區(qū)間,拐點(diǎn)仍未到來。
成本壓力有所緩解,但業(yè)績難有大的改善。隨著原料價(jià)格的下行,造紙企業(yè)的成本壓力將有所緩解。但由于行業(yè)目前產(chǎn)能過剩且集中度低,所以在銷售壓力下產(chǎn)品價(jià)格往往隨原料價(jià)格的下降而下降,因此毛利率也難以有大的改善,預(yù)計(jì)仍將維持在目前這一較低的水平。此外,隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣,貨幣政策開始放松,利息支出壓力有望得到一定程度的緩解,但在目前處于歷史高位的有息負(fù)債水平下,利息支出仍將對上市公司的盈利能力產(chǎn)生相當(dāng)不利的影響。
拐點(diǎn)尚未到來,維持“中性”評級。我國造紙業(yè)走的是偏重規(guī)模的道路,產(chǎn)能急劇擴(kuò)張,且集中度低,所以在銷售壓力下產(chǎn)品價(jià)格相對原料價(jià)格總是處于弱勢地位。此外,高負(fù)債率所帶來的利息支出更是侵蝕了很大一部分利潤。綜合而言,我們認(rèn)為,在產(chǎn)能過剩和集中度低這兩大已困擾行業(yè)發(fā)展多年的因素有所改善之前,整個(gè)行業(yè)的景氣度難以提升,系統(tǒng)性的機(jī)會須待痛苦的去產(chǎn)能過程完成之后才有可能出現(xiàn)。綜合考慮估值和行業(yè)前景,我們維持“中性”的投資評級。