1.產(chǎn)品產(chǎn)量溫和上漲，價格依然疲軟
1.1 成品紙產(chǎn)量增長，紙漿產(chǎn)量下降
今年4月，全國機制紙和紙漿產(chǎn)量分別為1029.02萬噸和157.90萬噸，與上月相比，分別下降5.11%和-0.25%，與上年同期相比，分別增長8.18%和-1.10%。全年累計，機制紙和紙漿產(chǎn)量分別為3859.67萬噸和630.71萬噸，同比分別增長11.76%和-14.41%。
從細分紙種來看，未涂布印刷書寫紙4月產(chǎn)量73.45萬噸，同比環(huán)比分別增長0.64%和-8.14%；全年累計產(chǎn)量280.69萬噸，同比增長2.5%。箱板紙4月產(chǎn)量140.04萬噸，同比增長2.83%，環(huán)比下滑2.18%；全年累計產(chǎn)量515.43噸，同比增長0.02%。
整體而言，中國造紙行業(yè)在產(chǎn)量突破1億噸后，產(chǎn)量已基本保持在溫和上漲的水平。
1.2 紙價低位徘徊，后市難言樂觀
互聯(lián)網(wǎng)（移動互聯(lián)網(wǎng)）媒體對傳統(tǒng)媒體的替代是大勢所趨，文化紙需求持續(xù)下滑。去年文化紙價格一路下行，幾乎與2009年最低價格持平。今年春節(jié)后受中間商補庫存因素影響有所回升，但回升幅度不大，基本仍處于低位區(qū)間。
今年以來，銅版紙：紫興（蘇州）上調(diào)50元/噸（0.81%）、東帆（鎮(zhèn)江金東）上調(diào)150元/噸（2.44%）、雪鷹（山東晨鳴）上調(diào)300元/噸（5.43%）、華夏太陽（山東太陽）下調(diào)50元/噸（-0.83%）。雙膠紙：芬歐匯川上調(diào)150元/噸（2.29%）、金太陽（山東太陽）下調(diào)125元/噸（-1.85%）、金球（蘇州金華盛）上調(diào)50元/噸（0.74%） 對于后市，我們的判斷仍然不樂觀。
從供給方來看，2011年新增產(chǎn)能的全面釋放和2012年投產(chǎn)項目將對市場造成較大的沖擊：據(jù)聯(lián)訊統(tǒng)計2011年銅版紙新增產(chǎn)能160萬噸，雙膠紙新增產(chǎn)能239萬噸；2012年雙膠紙新增產(chǎn)能75萬噸。從需求方來看，大的趨勢是在減少，短期最多能維持穩(wěn)定。
白板紙和白卡紙等包裝紙的需求相對較好，但從去年下半年起受經(jīng)濟下滑影響，需求不振，價格也隨之下行。 今年以來，白板紙：韓松（韓國）下調(diào)300元每噸（-4.96%）、金暉（東莞建暉） 下調(diào)100元每噸（-1.94%）、金鷗（寧波中華）下調(diào)100元每噸（-1.77%） 白卡：博匯下調(diào)125元/噸（-2.04%）、華夏太陽社會卡上調(diào)100元/噸（+1.56%）、金鷗社會卡持平、美利社會卡下調(diào)125元/噸（-2.08%）
包裝紙需求受經(jīng)濟周期的影響較大，2011年經(jīng)濟下滑對包裝紙需求造成了很大的沖擊。進入2012年，經(jīng)濟增速進一步下滑，但緊縮政策已開始轉(zhuǎn)向，保增長再次成為政策的首要目標(biāo)。雖然像2008年那樣極度寬松的政策不大可能再次出現(xiàn)，但定向?qū)捤伞㈩A(yù)調(diào)微調(diào)以及對內(nèi)需的刺激無疑對于包裝紙市場需求的恢復(fù)是有利的。 但是，供給方面，箱板紙新增產(chǎn)能的大量釋放和白卡紙差能的集中釋放將會給價格帶來不小的壓力。
2.原材料價格止跌回升
2.1 漿價止跌微升，后市預(yù)計回升概率較大
2011年紙漿價格走弱，除5-7月間略有回暖外，整體大趨勢走跌，其中中國市場由于跌幅稍大，年尾稍向上拉回，其他時間與主要市場幾乎處下跌趨勢，跌勢在第四季仍未停止。進入2012年，漿價止跌小幅回升。 今年以來（截止6月12日），北方軟木牛皮漿（NBSK）歐洲市場美元報價比年初漲0.26%，歐元報價漲5%；硬木牛皮漿（BHKP）歐洲市場美元報價大漲20.6%，歐元報價漲26.3%。 由于今年以來歐元暴跌，所以以美元計價的價格更具參考意義。整體而言漿價是止跌微升。
我們認(rèn)為漿價相對紙價的強勢地位不會改變，未來國際市場紙漿價格反彈概率較大。短期來看，第2季度通常為紙品消費旺季，而國際漿廠將進入密集的年度維修期。中長期，國內(nèi)淘汰落后產(chǎn)能和生產(chǎn)線，木漿占原料比重加大是趨勢，對紙漿的需求是上升的；而受08年金融危機影響，國際漿廠新建產(chǎn)能釋放推遲，估計到2013年才開始陸續(xù)較多產(chǎn)能投產(chǎn)。
2.2 廢紙價格維持強勢
2011年進口廢紙價格在前3季度一直保持強勢，10月暴跌，年尾雖然有所反彈但仍然低于年初價格。今年以來（截止6月12日）：美廢3#、美廢8#、美廢11#上漲7.34%、1.53%、-0.44%；日廢3#、日廢8#、日廢11#分別下跌9.66%、10.25%、4.76%；歐廢A2、歐廢A5、歐廢A9分別上漲6.87%、7.34%、7.79%。由于去年10月份，美廢、歐廢價格跌幅較大，而日廢價格跌幅較小，所以今年美廢、歐廢走得較強。
3.業(yè)績顯著下滑
3.1 11年業(yè)績大幅下滑70.06%
截止4月30日，造紙類上市公司均已公布了2011年年報和2012年1季報，從公布情況來看，2011年造紙類上市公司業(yè)績下滑十分明顯。數(shù)據(jù)顯示，2011年造紙行業(yè)（申萬）上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入763.35億元，同比增長11.99%；實現(xiàn)營業(yè)利潤1.46億元，同比下降95.28%；實現(xiàn)利潤總額12.10億元，同比下降65.70%；實現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤7.36億元，同比下滑70.06%。從盈利能力來看，ROE指標(biāo)從去年同期的5.35%大幅下降至1.46%。
單季度來看，Q4業(yè)績已是全行業(yè)虧損。數(shù)據(jù)顯示，造紙行業(yè)（申萬）上市公司Q4實現(xiàn)營業(yè)收入193.13億元，同比下降1.07%；實現(xiàn)營業(yè)利潤-13.94億元，同比下降391.03%；實現(xiàn)利潤總額-9.40億元，同比下降222.59%；實現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤-8.29億元，同比下滑263.17%。
對比歷史數(shù)據(jù)來看，11年造紙行業(yè)營業(yè)收入繼續(xù)保持增長，但增速顯著回落。凈利潤同比大幅下滑至近六年低位，甚至大幅低于金融危機的08年。
從毛利率和凈資產(chǎn)收益率來看，造紙行業(yè)的盈利能力下滑勢頭明顯。2011年行業(yè)的毛利率14.69%，同比下降2.37個百分點；凈資產(chǎn)收益率為1.46%，同比下降3.89個百分點；兩個指標(biāo)均降至歷史低位。
3.2 1季度業(yè)績同比大幅下降，補庫存因素導(dǎo)致環(huán)比回升
12年1季度實現(xiàn)營業(yè)收入184億元，同比增長3%；實現(xiàn)營業(yè)利潤-2.16億元，同比下降132.38%；實現(xiàn)利潤總額0.60億元，同比下降93.62%；實現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤0.28億元，同比減少96.03%。環(huán)比來看，營業(yè)收入環(huán)比下降5%，營業(yè)利潤環(huán)比增長84%%，利潤總額環(huán)比增長106%，歸屬于上市公司凈利潤環(huán)比上升103%（11年Q4行業(yè)營業(yè)利潤、利潤總額、歸母凈利潤均為負）。 今年1季度業(yè)績同比大幅下滑主要是因為去年同期景氣度較高，紙價相對處于高位，而環(huán)比業(yè)績有所回升主要是因為年后補庫存因素的影響。
從毛利率來看，1季度為13.86%，環(huán)比上升了1.39個百分點，但比去年同期還是下降了2.53個百分點。 綜合來看，目前行業(yè)的景氣度仍處于歷史低位區(qū)間，雖然在年后補庫存因素影響下，業(yè)績有邊際改善，但拐點尚未到來。
3.3 業(yè)績下滑的原因：毛利率下滑和財務(wù)費用上升
上市公司業(yè)績大幅下滑的首要原因是毛利率下滑。毛利率下滑的根本原因是原材料價格相對紙價堅挺，即使原料價格下行，但由于我國造紙業(yè)走的是偏重規(guī)模的道路，產(chǎn)能急劇擴張，且集中度低，所以在銷售壓力下產(chǎn)品價格往往隨原料價格的下降而下降，且下降幅度更大。
11年上半年，國際漿價基本是維持在高位，下半年開始松動，其中北方軟木牛皮漿（NBSK）相對硬木牛皮漿（BHKP）價格更為堅挺。進口廢紙11年前3季度基本是緩慢上升，10月暴跌后又反彈，迄今仍是在歷史高位。 相對于原材料價格，紙價要疲軟得多。上半年，在原材料維持高位甚至緩慢攀升的階段，成品紙價格鈍化，即使是在傳統(tǒng)的旺季，紙廠提價的沖動較強，但是實際情況不盡如人意。下半年原料價格下行，紙價亦同步下行。從細分紙種來看，銅版紙和雙膠紙等文化紙的弱勢更明顯，從10年年末紙價下跌后，一直在低位徘徊。白板紙和白卡紙等包裝紙相對較好，下跌后迅速反彈，并維持在一個較高的水平。
上市公司業(yè)績大幅下滑的第二個原因是利息支出導(dǎo)致財務(wù)費用急劇攀升。造紙行業(yè)是資本密集型企業(yè)，國內(nèi)造紙企業(yè)普遍追求大規(guī)模、大投入，在不斷新增產(chǎn)能的同時，資金饑渴如影隨行。因此上市公司的負債水平一直居高不下，2011年年報顯示，A股上市造紙公司平均負債率為64.04%，其中有息負債占總資產(chǎn)比重達到45.21%，均已至歷史高水平區(qū)間。在11年貨幣政策持續(xù)緊縮下的大背景下，利率不斷走高，造紙公司利息支出成為極大的負擔(dān)，使得財務(wù)費用率從10年的2.88%攀升至歷史高位4.17%。
4.維持中性評級
4.1 今年以來行業(yè)跑輸大盤
從市場表現(xiàn)來看，今年造紙行業(yè)跑輸大盤。截止6月15日，滬深300指數(shù)累計上漲9.48%，申萬造紙行業(yè)指數(shù)上漲4.09%，跑輸大盤5.39個百分點。在各板塊中，造紙板塊走勢不強，漲幅排名處于中后端。
4.2 維持中性評級
綜合11年年報和12年1季報的情況，我們認(rèn)為行業(yè)目前仍處于景氣度的底部。雖然1季報業(yè)績環(huán)比有所好轉(zhuǎn)，但只是因為年后補庫存因素的驅(qū)動，尚未出現(xiàn)業(yè)績拐點。 我國造紙業(yè)走的是偏重規(guī)模的道路，產(chǎn)能急劇擴張，且集中度低，所以在銷售壓力下產(chǎn)品價格相對原料價格總是處于弱勢地位。此外，高負債率所帶來的利息支出更是侵蝕了很大一部分利潤。綜合而言，我們認(rèn)為，在產(chǎn)能過剩和集中度低這兩大已困擾行業(yè)發(fā)展多年的因素有所改善之前，整個行業(yè)的景氣度難以提升。綜合考慮估值和行業(yè)前景，我們維持“中性”的投資評級。
從市場表現(xiàn)來看，今年造紙行業(yè)跑輸大盤。截止6月15日，滬深300指數(shù)累計上漲9.48%，申萬造紙行業(yè)指數(shù)上漲4.09%，跑輸大盤5.39個百分點。在各板塊中，造紙板塊走勢不強，漲幅排名處于中后端。
