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造紙行業(yè)走勢不強 漲幅排名處于中后端
2012-06-21 10:58:50   作者:   來源:   評論:0 點擊:

  1.產(chǎn)品產(chǎn)量溫和上漲,價格依然疲軟

  1.1 成品紙產(chǎn)量增長,紙漿產(chǎn)量下降

  今年4月,全國機制紙和紙漿產(chǎn)量分別為1029.02萬噸和157.90萬噸,與上月相比,分別下降5.11%和-0.25%,與上年同期相比,分別增長8.18%和-1.10%。全年累計,機制紙和紙漿產(chǎn)量分別為3859.67萬噸和630.71萬噸,同比分別增長11.76%和-14.41%。

  從細分紙種來看,未涂布印刷書寫紙4月產(chǎn)量73.45萬噸,同比環(huán)比分別增長0.64%和-8.14%;全年累計產(chǎn)量280.69萬噸,同比增長2.5%。箱板紙4月產(chǎn)量140.04萬噸,同比增長2.83%,環(huán)比下滑2.18%;全年累計產(chǎn)量515.43噸,同比增長0.02%。

  整體而言,中國造紙行業(yè)在產(chǎn)量突破1億噸后,產(chǎn)量已基本保持在溫和上漲的水平。

  1.2 紙價低位徘徊,后市難言樂觀

  互聯(lián)網(wǎng)(移動互聯(lián)網(wǎng))媒體對傳統(tǒng)媒體的替代是大勢所趨,文化紙需求持續(xù)下滑。去年文化紙價格一路下行,幾乎與2009年最低價格持平。今年春節(jié)后受中間商補庫存因素影響有所回升,但回升幅度不大,基本仍處于低位區(qū)間。

  今年以來,銅版紙:紫興(蘇州)上調(diào)50元/噸(0.81%)、東帆(鎮(zhèn)江金東)上調(diào)150元/噸(2.44%)、雪鷹(山東晨鳴)上調(diào)300元/噸(5.43%)、華夏太陽(山東太陽)下調(diào)50元/噸(-0.83%)。雙膠紙:芬歐匯川上調(diào)150元/噸(2.29%)、金太陽(山東太陽)下調(diào)125元/噸(-1.85%)、金球(蘇州金華盛)上調(diào)50元/噸(0.74%) 對于后市,我們的判斷仍然不樂觀。 

  從供給方來看,2011年新增產(chǎn)能的全面釋放和2012年投產(chǎn)項目將對市場造成較大的沖擊:據(jù)聯(lián)訊統(tǒng)計2011年銅版紙新增產(chǎn)能160萬噸,雙膠紙新增產(chǎn)能239萬噸;2012年雙膠紙新增產(chǎn)能75萬噸。從需求方來看,大的趨勢是在減少,短期最多能維持穩(wěn)定。

  白板紙和白卡紙等包裝紙的需求相對較好,但從去年下半年起受經(jīng)濟下滑影響,需求不振,價格也隨之下行。 今年以來,白板紙:韓松(韓國)下調(diào)300元每噸(-4.96%)、金暉(東莞建暉) 下調(diào)100元每噸(-1.94%)、金鷗(寧波中華)下調(diào)100元每噸(-1.77%) 白卡:博匯下調(diào)125元/噸(-2.04%)、華夏太陽社會卡上調(diào)100元/噸(+1.56%)、金鷗社會卡持平、美利社會卡下調(diào)125元/噸(-2.08%)

  包裝紙需求受經(jīng)濟周期的影響較大,2011年經(jīng)濟下滑對包裝紙需求造成了很大的沖擊。進入2012年,經(jīng)濟增速進一步下滑,但緊縮政策已開始轉(zhuǎn)向,保增長再次成為政策的首要目標(biāo)。雖然像2008年那樣極度寬松的政策不大可能再次出現(xiàn),但定向?qū)捤伞㈩A(yù)調(diào)微調(diào)以及對內(nèi)需的刺激無疑對于包裝紙市場需求的恢復(fù)是有利的。 但是,供給方面,箱板紙新增產(chǎn)能的大量釋放和白卡紙差能的集中釋放將會給價格帶來不小的壓力。

  2.原材料價格止跌回升

  2.1 漿價止跌微升,后市預(yù)計回升概率較大

  2011年紙漿價格走弱,除5-7月間略有回暖外,整體大趨勢走跌,其中中國市場由于跌幅稍大,年尾稍向上拉回,其他時間與主要市場幾乎處下跌趨勢,跌勢在第四季仍未停止。進入2012年,漿價止跌小幅回升。 今年以來(截止6月12日),北方軟木牛皮漿(NBSK)歐洲市場美元報價比年初漲0.26%,歐元報價漲5%;硬木牛皮漿(BHKP)歐洲市場美元報價大漲20.6%,歐元報價漲26.3%。 由于今年以來歐元暴跌,所以以美元計價的價格更具參考意義。整體而言漿價是止跌微升。

  我們認(rèn)為漿價相對紙價的強勢地位不會改變,未來國際市場紙漿價格反彈概率較大。短期來看,第2季度通常為紙品消費旺季,而國際漿廠將進入密集的年度維修期。中長期,國內(nèi)淘汰落后產(chǎn)能和生產(chǎn)線,木漿占原料比重加大是趨勢,對紙漿的需求是上升的;而受08年金融危機影響,國際漿廠新建產(chǎn)能釋放推遲,估計到2013年才開始陸續(xù)較多產(chǎn)能投產(chǎn)。

  2.2 廢紙價格維持強勢

  2011年進口廢紙價格在前3季度一直保持強勢,10月暴跌,年尾雖然有所反彈但仍然低于年初價格。今年以來(截止6月12日):美廢3#、美廢8#、美廢11#上漲7.34%、1.53%、-0.44%;日廢3#、日廢8#、日廢11#分別下跌9.66%、10.25%、4.76%;歐廢A2、歐廢A5、歐廢A9分別上漲6.87%、7.34%、7.79%。由于去年10月份,美廢、歐廢價格跌幅較大,而日廢價格跌幅較小,所以今年美廢、歐廢走得較強。

  3.業(yè)績顯著下滑

  3.1 11年業(yè)績大幅下滑70.06%

  截止4月30日,造紙類上市公司均已公布了2011年年報和2012年1季報,從公布情況來看,2011年造紙類上市公司業(yè)績下滑十分明顯。數(shù)據(jù)顯示,2011年造紙行業(yè)(申萬)上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入763.35億元,同比增長11.99%;實現(xiàn)營業(yè)利潤1.46億元,同比下降95.28%;實現(xiàn)利潤總額12.10億元,同比下降65.70%;實現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤7.36億元,同比下滑70.06%。從盈利能力來看,ROE指標(biāo)從去年同期的5.35%大幅下降至1.46%。

  單季度來看,Q4業(yè)績已是全行業(yè)虧損。數(shù)據(jù)顯示,造紙行業(yè)(申萬)上市公司Q4實現(xiàn)營業(yè)收入193.13億元,同比下降1.07%;實現(xiàn)營業(yè)利潤-13.94億元,同比下降391.03%;實現(xiàn)利潤總額-9.40億元,同比下降222.59%;實現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤-8.29億元,同比下滑263.17%。

對比歷史數(shù)據(jù)來看,11年造紙行業(yè)營業(yè)收入繼續(xù)保持增長,但增速顯著回落。凈利潤同比大幅下滑至近六年低位,甚至大幅低于金融危機的08年。

  從毛利率和凈資產(chǎn)收益率來看,造紙行業(yè)的盈利能力下滑勢頭明顯。2011年行業(yè)的毛利率14.69%,同比下降2.37個百分點;凈資產(chǎn)收益率為1.46%,同比下降3.89個百分點;兩個指標(biāo)均降至歷史低位。

  3.2 1季度業(yè)績同比大幅下降,補庫存因素導(dǎo)致環(huán)比回升

  12年1季度實現(xiàn)營業(yè)收入184億元,同比增長3%;實現(xiàn)營業(yè)利潤-2.16億元,同比下降132.38%;實現(xiàn)利潤總額0.60億元,同比下降93.62%;實現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤0.28億元,同比減少96.03%。環(huán)比來看,營業(yè)收入環(huán)比下降5%,營業(yè)利潤環(huán)比增長84%%,利潤總額環(huán)比增長106%,歸屬于上市公司凈利潤環(huán)比上升103%(11年Q4行業(yè)營業(yè)利潤、利潤總額、歸母凈利潤均為負)。 今年1季度業(yè)績同比大幅下滑主要是因為去年同期景氣度較高,紙價相對處于高位,而環(huán)比業(yè)績有所回升主要是因為年后補庫存因素的影響。

  從毛利率來看,1季度為13.86%,環(huán)比上升了1.39個百分點,但比去年同期還是下降了2.53個百分點。 綜合來看,目前行業(yè)的景氣度仍處于歷史低位區(qū)間,雖然在年后補庫存因素影響下,業(yè)績有邊際改善,但拐點尚未到來。

  3.3 業(yè)績下滑的原因:毛利率下滑和財務(wù)費用上升

  上市公司業(yè)績大幅下滑的首要原因是毛利率下滑。毛利率下滑的根本原因是原材料價格相對紙價堅挺,即使原料價格下行,但由于我國造紙業(yè)走的是偏重規(guī)模的道路,產(chǎn)能急劇擴張,且集中度低,所以在銷售壓力下產(chǎn)品價格往往隨原料價格的下降而下降,且下降幅度更大。

  11年上半年,國際漿價基本是維持在高位,下半年開始松動,其中北方軟木牛皮漿(NBSK)相對硬木牛皮漿(BHKP)價格更為堅挺。進口廢紙11年前3季度基本是緩慢上升,10月暴跌后又反彈,迄今仍是在歷史高位。 相對于原材料價格,紙價要疲軟得多。上半年,在原材料維持高位甚至緩慢攀升的階段,成品紙價格鈍化,即使是在傳統(tǒng)的旺季,紙廠提價的沖動較強,但是實際情況不盡如人意。下半年原料價格下行,紙價亦同步下行。從細分紙種來看,銅版紙和雙膠紙等文化紙的弱勢更明顯,從10年年末紙價下跌后,一直在低位徘徊。白板紙和白卡紙等包裝紙相對較好,下跌后迅速反彈,并維持在一個較高的水平。

  上市公司業(yè)績大幅下滑的第二個原因是利息支出導(dǎo)致財務(wù)費用急劇攀升。造紙行業(yè)是資本密集型企業(yè),國內(nèi)造紙企業(yè)普遍追求大規(guī)模、大投入,在不斷新增產(chǎn)能的同時,資金饑渴如影隨行。因此上市公司的負債水平一直居高不下,2011年年報顯示,A股上市造紙公司平均負債率為64.04%,其中有息負債占總資產(chǎn)比重達到45.21%,均已至歷史高水平區(qū)間。在11年貨幣政策持續(xù)緊縮下的大背景下,利率不斷走高,造紙公司利息支出成為極大的負擔(dān),使得財務(wù)費用率從10年的2.88%攀升至歷史高位4.17%。

  4.維持中性評級

  4.1 今年以來行業(yè)跑輸大盤

  從市場表現(xiàn)來看,今年造紙行業(yè)跑輸大盤。截止6月15日,滬深300指數(shù)累計上漲9.48%,申萬造紙行業(yè)指數(shù)上漲4.09%,跑輸大盤5.39個百分點。在各板塊中,造紙板塊走勢不強,漲幅排名處于中后端。

  4.2 維持中性評級

  綜合11年年報和12年1季報的情況,我們認(rèn)為行業(yè)目前仍處于景氣度的底部。雖然1季報業(yè)績環(huán)比有所好轉(zhuǎn),但只是因為年后補庫存因素的驅(qū)動,尚未出現(xiàn)業(yè)績拐點。 我國造紙業(yè)走的是偏重規(guī)模的道路,產(chǎn)能急劇擴張,且集中度低,所以在銷售壓力下產(chǎn)品價格相對原料價格總是處于弱勢地位。此外,高負債率所帶來的利息支出更是侵蝕了很大一部分利潤。綜合而言,我們認(rèn)為,在產(chǎn)能過剩和集中度低這兩大已困擾行業(yè)發(fā)展多年的因素有所改善之前,整個行業(yè)的景氣度難以提升。綜合考慮估值和行業(yè)前景,我們維持“中性”的投資評級。

  從市場表現(xiàn)來看,今年造紙行業(yè)跑輸大盤。截止6月15日,滬深300指數(shù)累計上漲9.48%,申萬造紙行業(yè)指數(shù)上漲4.09%,跑輸大盤5.39個百分點。在各板塊中,造紙板塊走勢不強,漲幅排名處于中后端。

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