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造紙業多因素造成盈利觸底
2012-02-20 19:35:33   作者:   來源:   評論:0 點擊:

  造紙行業盈利于2012 年初觸底,短期盈利回升趨勢確定,而板塊估值處于歷史底部,補庫存有望成為驅動估值修復的動力(幅度在10-20%),行業短期表現仍可期待,“紅二月”慣例有望再現。推薦組合:從安全邊際的角度,推薦:晨鳴紙業(11 年PB 0.79 倍)、華泰股份;從盈利彈性的角度,推薦太陽紙業(期待溶解漿彈性釋放)、岳陽林紙(公司漿紙盈利面臨雙回升;從內部挖潛角度,公司改善空間最大);從事件驅動的角度,推薦博匯紙業(促轉債的努力)和景興紙業(投資的莎普愛思預披露,有望貢獻投資收益)。

  原因與邏輯:1)估值角度:造紙行業中長期已具備投資價值。造紙板塊自11年5 月持續下跌后大部分公司均已跌破凈資產(0.8倍PB),已包含了較為悲觀的預期。估值角度體現了中長期的安全性。自11年末以來,包括岳陽林紙(大股東定增形式)、中順潔柔、青山紙業以及港股的理文造紙等,均出現了大股東增持的行為;不排除后續其他公司也有類似舉措。2)盈利角度:12 年初行業盈利觸底,紙廠、漿廠試探性提價,幅度視下游接受度而定,盈利短期改善趨勢確定。11Q4 行業盈利加速探底,加之12 年1 月因過節影響產銷量,預計將出現明顯虧損,春節后伴隨著中間商及下游的補庫存和低價原材料使用,盈利有望回升(短期盈利向好趨勢確定,中長期的好轉幅度則依賴于宏觀的改善和產能的控制)。

  增速逐月回落,紙廠庫存小幅下降,中下游庫存仍低于合理水平。行業供需失衡導致紙廠不斷降低開工率,11 年造紙產量增速呈現回落態勢,經歷限產后紙廠庫存小幅下降但仍高于歷史均值。而中間商和下游的庫存水平則仍明顯低于歷史均值。

  紙廠盈利顯著承壓,12 年春節后順勢提價,紙價較年初穩中有升。造紙行業11 年產能大規模釋放,適逢11H2 下游需求疲軟紙價持續回落,加之高價漿庫存的使用,行業盈利顯著承壓。因12 年春節前中下游庫存水平較低,節后存 在補庫存需求,紙企借機提價以改善盈利。雖中下游對廠商提價落實的節奏和幅度有所差異,但總體而言,紙價較12年初穩中有升。

  國內漿價年初企穩回升,外盤報價上調。11H2 國際漿價大幅下跌,多家國際漿廠出現虧損,盈利壓力下12 年初陸續提漲報價。截止2月10日,國內紙漿現貨均價較年初上漲2.5%。而漿價及廢紙價格的企穩與中國企業大量抄底有關。

  噸紙毛利凈利預計于11 年12 月及12 年1 月觸底,預計各紙種盈利將企穩回升。根據我們的噸紙毛利模型,1月份以木漿為主要原材料的銅版紙雙膠紙白卡紙已開始使用前期低價漿,盈利觸底回升;以廢紙為主要原材料的白板紙、箱板紙預計2 月將開始使用低價廢紙,盈利也將改善(若考慮1 月淡季開工率偏低導致噸成本費用偏高因素,將于2 月好轉)。

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