造紙行業盈利于2012 年初觸底,短期盈利回升趨勢確定,而板塊估值處于歷史底部,補庫存有望成為驅動估值修復的動力(幅度在10-20%),行業短期表現仍可期待,“紅二月”慣例有望再現。推薦組合:從安全邊際的角度,推薦:晨鳴紙業(11 年PB 0.79 倍)、華泰股份;從盈利彈性的角度,推薦太陽紙業(期待溶解漿彈性釋放)、岳陽林紙(公司漿紙盈利面臨雙回升;從內部挖潛角度,公司改善空間最大);從事件驅動的角度,推薦博匯紙業(促轉債的努力)和景興紙業(投資的莎普愛思預披露,有望貢獻投資收益)。
原因與邏輯:1)估值角度:造紙行業中長期已具備投資價值。造紙板塊自11年5 月持續下跌后大部分公司均已跌破凈資產(0.8倍PB),已包含了較為悲觀的預期。估值角度體現了中長期的安全性。自11年末以來,包括岳陽林紙(大股東定增形式)、中順潔柔、青山紙業以及港股的理文造紙等,均出現了大股東增持的行為;不排除后續其他公司也有類似舉措。2)盈利角度:12 年初行業盈利觸底,紙廠、漿廠試探性提價,幅度視下游接受度而定,盈利短期改善趨勢確定。11Q4 行業盈利加速探底,加之12 年1 月因過節影響產銷量,預計將出現明顯虧損,春節后伴隨著中間商及下游的補庫存和低價原材料使用,盈利有望回升(短期盈利向好趨勢確定,中長期的好轉幅度則依賴于宏觀的改善和產能的控制)。
增速逐月回落,紙廠庫存小幅下降,中下游庫存仍低于合理水平。行業供需失衡導致紙廠不斷降低開工率,11 年造紙產量增速呈現回落態勢,經歷限產后紙廠庫存小幅下降但仍高于歷史均值。而中間商和下游的庫存水平則仍明顯低于歷史均值。
紙廠盈利顯著承壓,12 年春節后順勢提價,紙價較年初穩中有升。造紙行業11 年產能大規模釋放,適逢11H2 下游需求疲軟紙價持續回落,加之高價漿庫存的使用,行業盈利顯著承壓。因12 年春節前中下游庫存水平較低,節后存 在補庫存需求,紙企借機提價以改善盈利。雖中下游對廠商提價落實的節奏和幅度有所差異,但總體而言,紙價較12年初穩中有升。
國內漿價年初企穩回升,外盤報價上調。11H2 國際漿價大幅下跌,多家國際漿廠出現虧損,盈利壓力下12 年初陸續提漲報價。截止2月10日,國內紙漿現貨均價較年初上漲2.5%。而漿價及廢紙價格的企穩與中國企業大量抄底有關。
噸紙毛利凈利預計于11 年12 月及12 年1 月觸底,預計各紙種盈利將企穩回升。根據我們的噸紙毛利模型,1月份以木漿為主要原材料的銅版紙、雙膠紙、白卡紙已開始使用前期低價漿,盈利觸底回升;以廢紙為主要原材料的白板紙、箱板紙預計2 月將開始使用低價廢紙,盈利也將改善(若考慮1 月淡季開工率偏低導致噸成本費用偏高因素,將于2 月好轉)。